Standard & Poors: Украина — полный отчет по экономике и финансам

Основные факторы, влияющие на уровень рейтингов

Негативные:
        политические факторы, препятствующие проведению структурных реформ, в том числе дальнейшей консолидации бюджета;
        значительные потребности во внешнем финансировании и финансировании бюджета;
        высокий уровень проблемных кредитов в финансовой системе.
Позитивные:
        относительно низкий, хотя и растущий уровень государственного долга;
        значительные природные ресурсы;
        относительно высокий потенциал роста.
Обоснование
На наш взгляд, сдерживающее влияние на рейтинги Украины оказывают значительные потребности во внешнем финансировании, которые правительство страны будет испытывать в 2013 г. и последующие годы, а также неопределенные перспективы в отношении обеспечения достаточного финансирования в иностранной валюте. Позитивное влияние на рейтинги Украины оказывают значительные природные ресурсы, относительно диверсифицированная экономика и сравнительно низкий, хотя и растущий уровень долговой нагрузки правительства страны.
 
С нашей точки зрения, в 2013 г. правительство может столкнуться с более высокой стоимостью заимствований и более сложными условиями привлечения финансирования в сравнении с прошлым годом. Позитивным для правительства фактором в 2012 г. было привлечение средств с международных рынков капитала путем выпуска еврооблигаций объемом до 2,3% ВВП, хотя и с относительно высокой средней доходностью 8,8% годовых. Изменение условий на международных рынках или настроений инвесторов может еще более увеличить стоимость заимствований в 2013 г. Кроме того, правительство Украины разместило долларовые казначейские обязательства на внутреннем рынке (2,5 млрд долл. по состоянию на ноябрь 2012 г. со средневзвешенной доходностью 8,9%) со столь же высокой стоимостью.
 

Мы ожидаем, что в 2013 г. финансовые потребности правительства останутся высокими и будут включать более значительный компонент внешнего финансирования, главным образом вследствие наступления сроков погашения кредитов Международного валютного фонда (МВФ). Мы ожидаем, что расходы на обслуживание внешнего долга увеличатся с 6% в 2012 г. до 7% доходов бюджета в 2013 г. Национальный банк Украины (НБУ) также должен в 2013 г. выплатить МВФ 3,5 млрд долл. гарантированного правительством долга (по оценкам, 15% международных резервов) в сравнении с 2,9 млрд долл. в 2012 г. С нашей точки зрения, ухудшение фискальных и внешнеэкономических показателей, усилившееся с середины 2012 г., может осложнить доступ правительства к иностранному финансированию.
 
Валютный курс де-факто был «привязан» к доллару с начала 2010 г. С нашей точки зрения, недавние политические решения НБУ, такие как требование обязательной конвертации валютной выручки экспортерами, свидетельствуют о нежелании правительства проводить политику более гибкого валютного курса. Вместе с тем мы отмечаем, что ухудшение основных экономических показателей и растущее давление на международные резервы подвергают рискам увязку валютного курса на текущем уровне. Вследствие все еще высокой долларизации экономики резкое снижение валютного курса может увеличить задолженность общественного и частного секторов и, по всей вероятности, приведет к некоторому, но не слишком резкому ухудшению ситуации с проблемными кредитами в финансовом секторе. Вместе с тем мы отмечаем, что наиболее проблемные кредиты в иностранной валюте были обеспечены резервами на возможные потери по кредитам. В настоящее время объем проблемных кредитов, по нашим оценкам, составляет около 40% совокупных кредитов банковской системы (в соответствии с широким определением).
 
МВФ недавно выступил с заявлением о том, что в декабре 2012 г. он направит своих представителей в Киев для инициирования переговоров о новой стабилизационной программе. На данный момент визит МВФ перенесен на вторую половину января 2013 г., что связано с назначением нового кабинета министров. Предыдущая программа, одобренная в июле 2010 г. и предусматривающая выделение Украине кредитов в размере 11% ВВП 2010 г., была приостановлена в марте 2011 г. вследствие несоответствия финансово-экономических показателей Украины условиям программы. Срок действия программы истекает 27 декабря 2012 г. С нашей точки зрения, ключевые структурные показатели, приведшие к приостановке программы 2010 г., по всей вероятности, останутся важнейшими проблемами, которые будут рассматриваться на предстоящих переговорах МВФ с правительством страны. К ним относятся рост внутренних тарифов на газ, консолидация бюджета и более гибкий режим валютного курса. В результате дискуссии с МВФ могут затянуться, продолжившись уже в 2013 г., и заключение соглашения будет сопряжено с большими трудностями.
Прогноз
Прогноз «Негативный» отражает наше мнение о возможности понижения долгосрочных кредитных рейтингов Украины с вероятностью по меньшей мере один к трем в ближайшие 12 месяцев, если мы придем к выводу о том, что стратегия правительства по привлечению финансирования в иностранной валюте не будет соответствовать возросшим потребностям в финансировании. Резкое и устойчивое снижение чистых международных резервов также может оказать давление на уровень рейтингов.  
И, напротив, мы можем пересмотреть прогноз по рейтингам на «Стабильный», если правительство своевременно обеспечит финансирование, необходимое для обслуживания и погашения внешнего долга, привлекая его как с международных рынков капитала, так и через дву- / многосторонние кредиты, одновременно поддерживая уровень чистых международных резервов и принимая меры по стабилизации экономики.
 
 
Политический риск: оппортунистическая политика приводит к неопределенности
        Мы ожидаем, что правительство Украины будет использовать возобновление переговоров с МВФ о новой стабилизационной программе как один из способов привлечения в страну иностранных инвесторов. По нашему мнению, это не обязательно означает, что правительство заключит окончательное соглашение с МВФ.
        На наш взгляд, дальнейшие меры экономической политики на Украине являются трудно предсказуемыми, а принятие решений сосредоточено в руках президента Виктора Януковича.
        Период между парламентскими выборами в октябре 2012 г. и президентскими выборами в 2015 г. дает возможность для проведения широкомасштабных реформ. Вместе с тем мы не ожидаем, что правительство Украины воспользуется этой возможностью.
        Уровень коррупции оценивается как высокий.
Мы считаем, что эффективность, стабильность и предсказуемость политики и политических институтов на Украине остаются слабыми.
Неразрешенность вопросов в рамках переговоров правительства Украины с «Газпромом» и МВФ свидетельствует о непредсказуемости мер государственной политики. Мы оцениваем политику украинского правительства как оппортунистическую; несмотря на то, что меры экономической политики могут оказывать позитивное влияние на экономику Украины в средне- и долгосрочной перспективе, мы полагаем, что вероятность неоптимальных результатов все же выше. После того как правительство отложило проведение структурных реформ в 2011 г., доходность по государственным ценным бумагам повысилась. Отток капитала, отраженный в платежном балансе страны, обусловил давление на гривневые и валютные резервы центрального банка страны.
По нашему мнению, принятие решений сосредоточено в основном в руках президента Виктора Януковича.
Мы оцениваем легитимность украинских институтов как слабую. Мы также полагаем, что на Украине широко распространена практика уклонения от уплаты налогов. Концентрация власти в руках президента теоретически может привести к формированию политики, направленной на проведение структурных реформ общественных финансов и экономики, в настоящее время подверженных негативному влиянию очень высоких пенсионных расходов и рискам, связанным с резкими изменениями условий торговли. Однако, несмотря на ряд позитивных мер, в настоящее время решения на Украине принимаются в лучшем случае на краткосрочную перспективу.
По нашему мнению, после парламентских выборов, состоявшихся в октябре 2012 г., существенного улучшения ситуации не произойдет.
Партия регионов, возглавляемая президентом Виктором Януковичем, получила 185 из 450 мест в парламенте (ранее у нее было 195 мест), в пяти округах должны быть проведены повторные выборы в связи с выявленными нарушениями. Этого числа мест недостаточно для получения большинства, но при поддержке лояльных независимых депутатов (около 30 мест) и коммунистической партии (32 места) парламент имеет возможность принимать важнейшие законы, в частности годовой бюджет.
По нашему мнению, одной из причин, по которым партия президента утратила поддержку населения, стал отказ от некоторых демократических завоеваний «оранжевой революции» 2004 г.
Это означает, что в настоящее время президент может назначать председателя правительства и распускать правительство или отправлять в отставку его членов без консультации с парламентом.
Ослабление позиции Партии регионов и «левый уклон» пропрезидентского большинства позволяют сделать вывод о том, что, поскольку условия программы МВФ не выполнены, вероятность проведения широкомасштабных реформ для решения макроэкономических проблем страны в настоящее время еще ниже, чем до выборов.
Вместе с тем правительство Украины может опровергнуть наши выводы, учитывая достаточно длительный период между парламентскими выборами в октябре 2012 г. и президентскими выборами в 2015 г., в течение которого правительство имеет возможность принимать активные меры.
В 2011 г. финансирование в рамках программы МВФ — объемом примерно 16 млрд долл. (10 млрд СДР) было приостановлено, поскольку правительство Украины не выполнило условия программы.
По нашему мнению, переговоры с МВФ о новой программе, о которых было объявлено в ноябре 2012 г., могут быть использованы правительством для оппортунистического привлечения иностранной валюты в страну. Мы отмечаем, что сроки работы технической миссии МВФ на Украине были перенесены с 7-17 декабря 2012 г. на вторую половину января 2013 г.
Внешнеполитическая стратегия Украины создает неопределенность для инвесторов.
Правительство Украины, на наш взгляд, применяет такой же непредсказуемый подход к международным отношениям в целом, каким характеризуется его политика в вопросе улучшения положения на газовом рынке страны. В частности, на данном этапе неясно, собирается ли правительство заключить соглашение о таможенном союзе с Евросоюзом (ЕС) или подписать аналогичное соглашение с Россией, Беларусью (Белоруссия) и Казахстаном.
Украина объявила о намерении укреплять экономические связи с ЕС.
Вместе с тем правительство Украины полностью не отказалось от идеи присоединения к таможенному союзу стран СНГ. Этот вопрос остается одним из приоритетных в переговорах с Россией о пересмотре условий договора о поставках газа. В то же время отношения Украины с ЕС ухудшились. Переговоры о подписании Соглашения об ассоциации, которые страна проводила в течение четырех лет с ЕС, завершились в декабре 2011 г., но подписание соглашения было отложено до периода после проведения парламентских выборов в октябре 2012 г. В настоящее время окончательное подписание соглашения зависит от оценки выборов Евросоюзом как свободных и справедливых, что будет частично определяться тем, пересмотрит ли правительство Украины приговор бывшему премьер-министру Юлии Тимошенко, которая была осуждена на тюремное заключение сроком семь лет за злоупотребление полномочиями; по общему мнению, этот приговор обусловлен политическими мотивами.
Низкий уровень прозрачности и широкое распространение коррупции оказывают негативное влияние на формирование политики на Украине.
Организация Freedom House оценивает украинские СМИ как «частично свободные», что свидетельствует о существовании некоторых ограничений на свободное распространение информации и открытые политические дебаты. В Индексе распространения коррупции (2011 г.), который составляет Transparency International, Украина занимает 152-е место из 182, что свидетельствует о высоком уровне коррупции в стране.
Экономический риск: темпы роста реального ВВП на душу населения замедлятся
        По нашим оценкам, в 2012 г. ВВП на душу населения составит 3700 долл. Это относительно низкий показатель, который свидетельствует об узкой налоговой и финансовой базе.
        По нашим оценкам, в 2006-2015 гг. темпы роста реального ВВП на душу населения могут составить около 3,0%, что соответствует показателям стран с аналогичными рейтингами (группа сравнения).
        Мы прогнозируем снижение темпов роста реального ВВП на душу населения до 2,8% в 2012-2015 гг. вследствие снижения внутреннего спроса, при этом динамика показателя чистого экспорта будет по-прежнему сдерживать экономический рост.
 
 
Экономика Украины оценивается как относительно открытая.
В 2011 г. доля экспорта в ВВП составляла 54%, однако эти данные включают значительный объем реэкспорта. Экспортно ориентированные отрасли Украины характеризуются относительно низким уровнем диверсификации: сырьевые товары (в основном железная руда, сталь и химическая продукция) составляют около 55-60% общего объема экспорта. С учетом экспорта сельскохозяйственной продукции и продукции пищевой промышленности объем экспорта сырьевых товаров увеличивается до 75% общего объема экспорта.
Украинская экономика остается энергоемкой.
Несмотря на то, что компании не получают прямых субсидий на оплату энергоносителей (субсидируется только потребление населения), успехи в повышении энергоэффективности частного сектора по-прежнему незначительны. Положительный эффект этого заключается в том, что в случае проведения относительно низкозатратных реформ, направленных на повышение энергоэффективности, будет обеспечена значительная первоначальная экономия. Около трех четвертей совокупного потребления нефти и газа на Украине обеспечивается за счет импорта (в основном из России и Казахстана).
По нашим оценкам, в 2006-2015 гг. рост реального ВВП на душу населения составит около 3,0%, что соответствует показателям других стран группы сравнения.
По нашим оценкам, в 2012-2015 гг. темпы роста реального ВВП на душу населения составят 2,8% (по сравнению с 2,5% в среднем в предыдущие шесть лет, в том числе в период кризиса в 2009 г., когда показатель реального ВВП на душу населения снизился на 14%). Мы ожидаем, что негативное воздействие на экономический рост, вызванное снижением чистого экспорта, сохранится, а внутренний спрос, который ранее был обусловлен в основном ростом личного потребления, будет снижаться.
Внешнеэкономический риск: значительная уязвимость экономики усиливается вследствие сохраняющейся политической неопределенности
        Значительный объем чистых внешних обязательств и слабые показатели внешней ликвидности представляют собой факторы высокого внешнего риска.
        По нашим оценкам, «узкий» чистый внешний долг Украины составляет 74% поступлений по счету текущих операций (СТО) в 2012 г. и снизится до уровня менее 50% к 2015 г. в результате того, что небольшой двузначный рост «узкого» чистого внешнего долга будет нейтрализован более высоким ростом поступлений по СТО.
        По нашим прогнозам, совокупные потребности Украины во внешнем финансировании останутся значительными и в 2012-2015 гг. будут составлять в среднем 130% поступлений по СТО плюс используемые резервы.
        На наш взгляд, сокращение объема депозитов нерезидентов с 2008 г. отражает заметное ухудшение условий привлечения внешнего финансирования для Украины.
 
 
По нашим оценкам, Украина является крупным внешним заемщиком (без учета неликвидных внешних активов): ее внешний долг согласно «узкому» определению составляет 74% поступлений по СТО в 2012 г.
Мы используем более узкое определение чистого внешнего долга, поскольку оно с большей точностью отражает те ликвидные и доступные активы, которые могут быть репатриированы для погашения внешнего долга в случае неожиданной остановки притока капитала. По нашим прогнозам, несмотря на небольшой двузначный рост «узкого» чистого внешнего долга до 2015 г., вследствие более высоких темпов роста поступлений по СТО «узкий» чистый внешний долг снизится до уровня менее 50%.
Используя более широкий показатель внешнего долга, мы относим Украину к числу нетто-кредиторов (7% поступлений по счету текущих операций в 2012 г.).
Широкий показатель включает необычно высокий объем иностранных активов украинского корпоративного сектора (по нашим оценкам, 79,0% поступлений по СТО в 2012 г.). Однако основные должники в экономике Украины вряд ли смогут получить доступ к внешним активам, поскольку эти активы находятся в офшорных зонах либо в холдинговых компаниях, либо в форме депозитов.
Мы прогнозируем, что совокупные потребности страны во внешнем финансировании останутся значительными — в среднем 130% поступлений по СТО плюс доступные резервы в 2012-2015 гг.
Дефицит СТО резко увеличился с 2% ВВП в 2010 г. примерно до 5,5% в 2011 г., в основном вследствие резкого увеличения объема импорта минеральных продуктов, на долю которых приходится около 36% общего объема импорта. Это было обусловлено преимущественно увеличением объема импортируемого природного газа из России (примерно с 30 млрд куб. м в 2010 г. до 40 млрд куб. м в 2011 г.), цена которого привязана к высоким в настоящее время ценам на нефть. Мы ожидаем, что в период до 2015 г. дефицит СТО будет составлять в среднем 7% ВВП, что будет по-прежнему оказывать давление на потребности Украины во внешнем финансировании.
По нашему мнению, сохраняющаяся неопределенность относительно политики правительства может привести к ухудшению внешних показателей (о чем свидетельствует сокращение портфельных и других инвестиций) и возникновению давления на гривну.
Мы ожидаем, что дальнейшее увеличение дефицита СТО и ограниченный приток иностранного капитала в украинскую экономику могут обусловить дальнейшее сокращение валютных резервов Украины — с 32 млрд долл. (оценка) в 2011 г. примерно до 27 млрд долл. в 2012 г. На наш взгляд, ситуация сокращения международных резервов вследствие продолжения текущей государственной политики не будет устойчивой в среднесрочной перспективе. По нашему мнению, повторное введение Национальным банком Украины механизмов контроля за притоком капитала (требование о том, чтобы украинские компании-экспортеры и физические лица, получающие более 150 тыс. грн в месяц в виде переводов из-за рубежа, конвертировали 50% валютных поступлений в гривны) представляет собой лишь краткосрочное решение проблемы снижения курса гривны. Наш базовый сценарий учитывает допущение о незначительном снижении курса гривны к доллару США в 2013 г. — с 7,99 грн / долл. в 2011 г. до 8,20 грн / долл. в 2012 г. и 9,00 грн / долл. в 2013 г. Вместе с тем мы не исключаем возможности более существенной корректировки валютного курса. На наш взгляд, упорная защита валютного курса на фоне ухудшения основных экономических показателей может привести к вынужденной девальвации гривны.
По нашему мнению, сокращение депозитов нерезидентов с 2008 г. отражает значительное ухудшение внешнего финансирования.
Доля депозитов нерезидентов достигла пикового уровня в 2008 г. — 13% общего объема депозитов банковской системы, после чего резко снизилась примерно до 6% начиная со 2-го квартала 2010 г. и в настоящее время сохраняется примерно на этом уровне.
Бюджетный риск: мы ожидаем, что долговая нагрузка правительства будет расти
        Мы ожидаем, что чистый долг расширенного правительства будет расти в 2012-2013 гг. и достигнет пикового уровня 32%. Однако, на наш взгляд, долговая нагрузка правительства подвержена риску изменения валютного курса, поскольку 55% ее объема приходится на нерезидентов.
        По нашим оценкам, процентные расходы расширенного правительства составят в среднем около 5% доходов расширенного правительства в 2012-2015 гг.
        Мы оцениваем показатели ликвидности как невысокие и полагаем, что в среднесрочной перспективе у правительства могут возникнуть проблемы с финансированием.
        Мы оцениваем объем условных обязательств как умеренный.
 
 
По нашим оценкам, помимо дефицита государственного бюджета в размере 3,0% ВВП в 2012 г. государство дополнительно покрывает затраты на финансирование «Нафтогаза» в размере примерно 2,0% ВВП.
В апреле 2012 г. парламент внес поправки в первоначальный вариант бюджета, увеличив объем расходов (в первую очередь социальных) на 16%. Одновременно он повысил целевой показатель по доходам на 16%, ожидая, что высокий рост доходов в январе-феврале 2012 г. сохранится на протяжении всего года. Правительство сохранило целевой показатель дефицита — 42,6 млрд грн, или 2,6% ВВП, при этом 1,1% ВВП связаны с финансовой поддержкой «Нафтогаза». Мы более пессимистичны в прогнозах и полагаем, что правительство не сможет выполнить первоначальный целевой показатель консолидированного бюджета на 2012 г., а дефицит, вероятнее всего, останется на уровне примерно 5,0% ВВП.
Первоначальное соглашение с МВФ (2010 г.) предусматривало отказ от перечислений «Нафтогазу» в 2011 г.
Для сокращения разрыва в финансировании «Нафтогаза» МВФ разрешил правительству Украины повысить цены на газ на 30% в течение 2011 г. в два этапа (на 20% в апреле и на 10% в июле) вместо первоначального обязательства повысить их на 50% в апреле 2011 г. Однако правительство отказалось от принятия этой непопулярной меры в период предвыборной кампании.
Правительство Украины имеет относительно небольшое бремя государственного долга и процентных выплат.
Тем не менее мы оцениваем показатели ликвидности украинского правительства как невысокие. Что касается основных потребностей во внешнем финансировании на 2013 г., объем обязательств государства и НБУ перед МВФ оценивается примерно в 6,4 млрд долл. в сравнении с 3,9 млрд долл. в 2012 г. Кроме того, в июне 2013 г. наступает срок погашения еврооблигаций объемом 1 млрд долл. В настоящее время задолженность НБУ перед правительством составляет около 1,7 млрд долл., к тому же правительство имеет 1,0 млрд долл. на депозитах в коммерческих банках. Таким образом, общей суммы активов правительства недостаточно для покрытия потребностей в рефинансировании внешнего долга в ближайшее время. Что касается финансирования на внутреннем рынке, правительству приходится искать новые способы привлечения инвесторов в условиях, когда показатели ликвидности банковского сектора остаются низкими. Поэтому основным источником финансирования для украинского правительства в настоящее время является выпуск облигаций в национальной валюте, привязанных к доллару и номинированных в долларах.
Мы оцениваем объем условных обязательств как умеренный.
Во время мирового финансового кризиса правительство Украины очень неохотно оказывало помощь как частным, так и государственным банкам и нефинансовым организациям. Однако мы полагаем, что системный финансовый кризис будет иметь и другие негативные последствия для бюджета — не только связанные с рекапитализацией некоторых финансовых организаций. Поэтому мы оцениваем объем условных обязательств правительства как умеренный.
Гибкость денежно-кредитной политики: ограничена ввиду фактической привязки курса национальной валюты к доллару США
        Фактическая привязка курса гривны к доллару США значительно ограничивает гибкость денежно-кредитной политики страны.
        Уровень долларизации оценивается как высокий: в октябре 2012 г. валютные кредиты и депозиты составляли около 40% совокупных кредитов и депозитов. Отношение «валютные кредиты / валютные депозиты» составляло около 127%.
Курс украинской гривны фактически привязан к доллару США на уровне 8 грн / долл.
Официальный валютный курс установлен в диапазоне 2% средневзвешенных курсов продажи и покупки валюты на межбанковском валютном рынке в предыдущий рабочий день.
Несмотря на временный в техническом отношении запрет НБУ на выдачу физическим лицам кредитов в иностранной валюте, в октябре 2012 г. на долю валютных кредитов резидентам (без учета корпораций, привлекающих депозиты) по-прежнему приходилось 37% совокупного кредитного портфеля, что тем не менее меньше, чем в 2008 г. (59%).
Доля валютных депозитов в базе депозитов (без учета корпораций, привлекающих депозиты), по оценкам, составляла 44% в конце октября 2012 г. В результате очень высокого в настоящее время уровня долларизации финансовой системы процентные ставки не являются основным фактором роста денежной массы в украинской экономике. Этот рост обусловлен главным образом динамикой платежного баланса Украины, то есть его увеличение и сокращение вызваны колебаниями цен на основные экспортируемые товары и готовностью иностранных инвесторов ввозить капитал в Украину и вывозить его из страны. В свою очередь, цикличность платежного баланса Украины создала несколько реинфляционных волн в национальной экономике, о чем свидетельствует рост показателя М2 (денежной массы) в среднем на 43% в 2004-2008 гг. и его последующее снижение до 8% в 2009 г.; эта динамика была также обусловлена зависимостью роста внутреннего кредитования от иностранного финансирования.
Отношение «кредиты / депозиты» остается высоким — 151% в октябре 2012 г.
Несмотря на ускорение в 2011 г. (8,3% в годовом сравнении), в 2012 г. темпы роста внутреннего кредитования замедлились: в октябре 2012 г. рост составил 1%. Банки по-прежнему ориентируются на перестроение своих балансов, а доступность внешних кредитов по привлекательным ставкам остается крайне ограниченной. Рост депозитов в 2012 г. также замедлился, но в меньшей степени — до 12% в октябре 2012 г. по сравнению со среднегодовым показателем 24%.
Мы оцениваем кредитный риск в банковском секторе Украины как «чрезвычайно высокий», учитывая агрессивную практику кредитования и андеррайтинга украинских банков, о чем свидетельствует высокая доля кредитов в иностранной валюте.
Кроме того, мы оцениваем платежную культуру и соблюдение принципа верховенства закона в этой стране как слабые. Украинский банковский сектор остается подверженным риску девальвации гривны. Тем не менее мы считаем, что с 2011 г. качество активов начало улучшаться. По данным НБУ, уровень проблемных кредитов (в соответствии с определением НБУ) в банковской системе упал с 11,3% в конце 2010 г. до 9,6% в конце 2011 г. Отчасти это было связано со списаниями, произведенными в последнем квартале 2011 г. По оценкам МВФ, доля проблемных кредитов в соответствии с широким определением (включая нестандартные, сомнительные и убыточные кредиты) по-прежнему составляет около 40%.
Сравнительный анализ
        Как и многие страны, имеющие рейтинги категории «В», Украина сталкивается с необходимостью улучшения бизнес-среды.
        Внешние показатели свидетельствуют о высоком уровне внешнего долга и высоких потребностях в финансировании в сравнении со странами с аналогичными рейтингами.
        Финансовая система Украины демонстрирует особенно высокий уровень проблемных кредитов в рамках группы сравнения.
Украина, как и многие страны с рейтингами неинвестиционной категории, характеризуется относительно узкой структурной базой экономики, которая зависит от сырьевых товаров, неблагоприятными условиями в бюджетной сфере и показателями внешнего финансирования, отсутствием гибкости денежно-кредитной политики и ярко выраженной неэффективностью государственных институтов.
Для целей данного отчета группа сравнения включает два соседних государства — Грузию (суверенный кредитный рейтинг по обязательствам в иностранной валюте: ВВ-/Стабильный/В) и Белоруссию (В-/Стабильный/В), а также Боснию и Герцеговину (В/Стабильный/В), Ливан (В/Негативный/В) и Аргентину (В-/Негативный/В).
Основными задачами для большинства стран, имеющих рейтинги категории «В», являются улучшение бизнес-среды и углубление частного сектора.
Мы считаем, что для Украины эти две проблемы являются более острыми, чем для остальных стран группы сравнения. В табл. 5 показано, что страновой риск Украины — самый высокий среди сопоставимых стран, хотя он основан всего на двух показателях. Однако высокий уровень коррупции, а также оценка, согласно которой Украина имеет самые неблагоприятные условия для открытия и ведения собственного бизнеса (Ease of Doing Business), соответствуют нашему мнению о неблагоприятном деловом климате в этой стране. В группе сравнения, куда включена Украина, Грузия имеет более высокий рейтинг. Мы считаем, что в рамках группы сравнения Грузия отличается значительными успехами в создании рыночно ориентированной экономики и эффективной системы налогообложения. Отчасти в результате этого обстоятельства Грузия относительно более успешна в сравнении с большинством сопоставимых стран в сфере привлечения ПИИ. Ливан также продемонстрировал высокие показатели в этом отношении, поскольку благоприятные экономические условия в этой стране способствуют притоку инвестиций из арабских стран Персидского залива (диаграмма 1).
 
По нашим оценкам, Украина, Грузия и Сербия имеют относительно более высокий уровень гибкости бюджета, чем остальные страны группы сравнения.
В Украине повышение процентных ставок по государственным ценным бумагам может подвергнуть риску этот относительно позитивный рейтинговый фактор. Все три государства имеют относительно низкий уровень чистого долга расширенного правительства. Аргентина также имеет сравнительно низкий уровень долга, но, по нашему мнению, он является менее устойчивым, чем в указанных странах, вследствие высокой доли долга центрального правительства на балансах банков-резидентов. На наш взгляд, это свидетельствует об ограниченной возможности национального банковского сектора увеличить кредитование центрального правительства без возможного сокращения кредитов частному сектору. Белоруссия также имеет относительно низкий уровень долга расширенного правительства, однако мы оцениваем параметры его обслуживания и погашения как более волатильные; ожидается, что в 2012 г. объем выплат для погашения государственного внешнего долга значительно увеличится. Кроме того, мы полагаем, что в Белоруссии и Украине банковская система, в которой доминирующее положение занимают государственные банки, и сектор предприятий, в котором высока доля крупных государственных компаний, создают умеренный риск того, что они станут источниками условных обязательств для правительств этих стран. Мы считаем изменение объема долга расширенного правительства более точным индикатором изменений в бюджетной сфере, чем указанные в отчетности показатели дефицита, на которые в некоторых случаях могут влиять политические и другие факторы (и, возможно, создавать сильные стимулы для того, чтобы не включать расходы в бюджет). Этот показатель у Украины, Грузии и Сербии оценивается как довольно благоприятный. Белоруссия в среднесрочной перспективе также должна демонстрировать достаточно низкий показатель роста объема долга расширенного правительства после его увеличения на 32% ВВП в 2011 г. вследствие нескольких девальваций национальной валюты в 2011 г.
 
 
Уровень благосостояния Украины, определяемый как показатель ВВП на душу населения, составляет, по оценкам, 3700 долл. в 2012 г. и в целом соответствует показателям стран группы сравнения.
Ливан и Аргентина выделяются в этой группе, поскольку показатели их благосостояния значительно превышают медиану стран, имеющих рейтинги категории «В» (2200 долл., диаграмма 3). Этот показатель не обусловил более высокие рейтинги этих стран ввиду других факторов. Диспропорции в уровнях доходов в странах группы сравнения не очень значительны.
 
 
По нашему мнению, в сравнении с медианой для стран, имеющих рейтинг категории «В», Украина и другие страны группы сравнения подвержены более низкому давлению на расходы, связанному с дефицитом базовых услуг, предоставляемых населению, и качеством инфраструктуры.
Индекс развития человеческого потенциала за 2011 г., который определяет уровень жизни по нескольким показателям (продолжительность жизни, результаты образования, показатель доходов) свидетельствует о том, что все страны группы сравнения имеют высокий показатель (за исключением Аргентины, имеющей очень высокий показатель индекса развития человеческого потенциала). При этом Украина занимает последнее место в группе сравнения (76-й показатель из 187 стран).
В период финансового кризиса Украина демонстрировала самые низкие темпы роста среди стран группы сравнения.
Вместе с тем мы ожидаем, что темпы роста украинской экономики повысятся на фоне относительно высокого роста ВВП на душу населения в среднесрочной перспективе. Мы ожидаем, что экономический рост на Украине будет обусловлен ростом личного потребления, как и в прошлом, однако чистый экспорт по-прежнему будет сдерживать рост экономики.
 
 
Рейтинг по обязательствам в национальной валюте, оценка риска перевода и конвертации валюты
Рейтинг по обязательствам в национальной валюте приравнен к рейтингу по обязательствам в иностранной валюте, поскольку денежно-кредитная политика, призванная поддерживать финансовую гибкость суверенного правительства в отношении собственной валюты, в случае Украины ограничена высокой инфляцией и управляемым обменным курсом национальной валюты.
Наша оценка риска перевода и конвертации валюты приравнена к суверенному рейтингу по обязательствам в иностранной валюте. Это отражает наше мнение о том, что вероятность ограничения правительством доступа к обмену валюты, необходимой украинским несуверенным заемщикам для обслуживания и погашения долга, сопоставима с вероятностью суверенного дефолта по обязательствам в иностранной валюте. В прошлом правительство Украины использовало ограничения на доступ к обмену иностранной валюты в качестве инструмента своей политики и может, с нашей точки зрения, в рамках негативного сценария расширить использование подобных ограничений.
 
Рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта определяется предположением о том, что Украина допустит дефолт по коммерческим долговым обязательствам в иностранной валюте вследствие политического кризиса и стрессовых экономических условий, в частности давления на национальную валюту в результате резких негативных изменений условий торговли. В этом сценарии позитивное влияние на рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта оказывает низкий уровень государственного долга даже в смоделированных нами стрессовых условиях дефолта. Вместе с тем значительное негативное влияние на рейтинг ожидаемого уровня возмещения долга после дефолта оказывают низкая гибкость внешнеэкономических показателей в сценарии дефолта и политическая среда, в которой требования внешних кредиторов после дефолта могут не быть приоритетными. 
 

Ведущий кредитный аналитик: Тревор Куллинан, Лондон, (971) 4372-7113; trevor_cullinan@standardandpoors.com 

Похожие статьи:

  1. “Сокар Украина” приобретет 26 АЗС ООО “Атиква Эстейт”
  2. Standard & Poor’s понизило рейтинг Украины
  3. Революция в экономике началась
  4. Украина теряет инвестиции
  5. Наступил полный финансовый ступор
  6. Что помогает расти экономике
  7. Standard & Poor’s понизит рейтинг США
  8. Отчет крупнейших компаний за II квартал
Pin It

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

1 291 Spam Comments Blocked so far by Spam Free Wordpress

HTML tags are not allowed.

Перед отправкой формы:
Human test by Not Captcha